采暖季限產正式啟動之后，黑色系投資者的心情就坐上了“過山車”。上周，黑色系多品種大幅調整， 回吐此前漲幅。11月15日至17日，螺紋鋼期貨主力1805合約累計下跌了4.5%。不過，本周伊始，黑色系再度回歸強勢，隨著限產邏輯的演變，黑色系 也隨之繪出行情“心電圖”。

黑色系行情現(xiàn)兩大分化

昨日，商品期貨市場多頭氛圍濃厚，多頭領頭羊依舊是人們熟悉的黑色系。

截至昨日收盤，黑色系全線上漲，焦炭期貨主力合約漲幅4.01%，動力煤主力上漲1.58%，焦煤主力上漲2.89%，鐵礦石主力上漲1.18%，螺紋鋼主 力上漲1.07%，熱卷主力漲0.18%，值得注意的是，建筑鋼材品種玻璃期貨也在黑色系集體上行的氛圍中受到提振，主力1801合約日內漲3.63%，創(chuàng)下 2013年以來新高。

對于螺紋鋼期貨主力來說，上周的“三連陰”行情帶來的陰郁氣氛雖未被驅散，但市場信心已經有所好轉。不僅是螺紋鋼，上 周雖然是限產全面啟動時點，但黑色系卻幾乎全面走弱。對此，混沌天成研究員黑色產業(yè)研究所副所長陳萌妤解釋說，限產邏輯切換是上周以來黑色系震蕩背后的主 要牽動因素，上周三正式進入冬季限產周期，從鋼廠聯(lián)合漲價到地區(qū)間執(zhí)行不一、鐵礦石疏港量回升，短短一周市場預期就出現(xiàn)了變化。

數(shù)據(jù)顯示，上周調研163家鋼廠高爐產能利用率72.63%較前周降6.7%，剔除淘汰產能的利用率為78.81%，較去年同期降8.9%，與鋼廠盈利率85.28%持平。

“從唐山目前限產情況看，由于供暖任務影響，產能利用率仍接近60%，限產目前執(zhí)行力度略不及市場預期。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，螺紋鋼庫存繼續(xù)大幅下降。但由于這一庫 存數(shù)據(jù)反映的是限產前最后一周的情況，而市場更為關注限產后的庫存變動。因此對于庫存大幅下降，市場反應始終平淡，等待觀察本周庫存表現(xiàn)。”中信期貨黑色 建筑鋼材組研究分析。

雖然預期與現(xiàn)實的落差造成了黑色系行情近期波動。但總體來看，黑色系多頭趨勢并未破壞，整體表現(xiàn)抗跌。

業(yè)內資深黑色金屬分析師李文婧分析，進入11月以后，黑色市場止跌反彈。供給側改革影響鋼材供應落到實處，鋼材社會庫存出現(xiàn)大幅下降，11月17日當周鋼材社 會庫存下降5.87%，創(chuàng)下今年新低，其中螺紋鋼社會庫存更是大幅下降9.42%。期貨方面，11月螺紋鋼期貨指數(shù)上漲3.36%，熱卷期貨指數(shù)上漲 1.40%。爐料的反彈幅度更大，焦炭指數(shù)上漲14.23%，焦煤指數(shù)上漲13.20%。

值得注意的是，本輪反彈過程中，黑色系中間出現(xiàn)了 明顯分化，首先是同為鋼材的螺紋鋼與熱卷品種間的分化，其次是煤炭等爐料品種與鋼鐵期貨行情的分化。李文婧認為，就前者來看，螺紋鋼價格反彈比熱卷更快一 些，原因在于限產之初，熱卷利潤更好，由于鐵水的緊張導致鐵水流向熱卷生產，而對螺紋鋼生產進行了減量；就后者來看，雙焦的上漲可以理解為基差修復，由于 前期焦炭現(xiàn)貨下跌過快焦化企業(yè)利潤回落，短期支撐焦炭價格，同時期貨過大貼水出現(xiàn)修復，此外，焦煤長協(xié)較多導致現(xiàn)貨抗跌。

限產主旋律下的雜音

盡管限產預期在上周因相關數(shù)據(jù)的背離而弱化，但現(xiàn)貨市場似乎并未示弱。陳萌妤解釋，需求端受價格上漲及趕工期的刺激，采購積極性好轉，螺紋鋼缺貨情況仍在。 近期需要注意備份港口集港較多，南下資源逐漸發(fā)運，后期將出現(xiàn)限產減量和北材增量的對沖，南方實際供給還存在變數(shù)，遠月趨勢也不明朗。

中信期貨黑色建筑鋼材組稱，從11月17日最新動態(tài)看，唐山地區(qū)產能利用率從11月15日的64.98%，進一步降低到了59.64%，逐步向限產目標靠攏，說明 目前供應端限產是在逐步深入的。在限產力度不及預期的打壓下，鋼價出現(xiàn)一定回調，但供應端的收縮在逐步發(fā)酵，鋼價在調整之后，有望重回強勢。不過也需要警 惕限產力度大幅不及預期、鋼材庫存重新累積的風險。

分地區(qū)來看，業(yè)內人士指出，近日河北與山東地區(qū)開始執(zhí)行冬季限產政策；同時，山西地區(qū)高爐復產推延，高爐開工率大幅下降，創(chuàng)有統(tǒng)計以來最低水平；此外，山西和山東部分高爐復產，預計開工率將有所回升。

焦煤、焦炭方面，該小組分析，近期部分焦企陸續(xù)調漲價格，且多集中于臨汾和徐州兩個焦化限產相對較嚴的地區(qū)，同時港口貿易商有抄底心態(tài)，采購量階段性回升。 但河北、山東等地鋼廠普遍限產較嚴，焦炭采購仍不積極，焦價較難普漲。“外煤方面受到澳洲DBCT港口檢修影響價格連續(xù)上行，同時由于國內鋼廠對明年復產 的良好預期，近期簽訂澳煤合同量增加。國內焦鋼限產力度繼續(xù)增加，近期需求繼續(xù)走弱，焦鋼企業(yè)限產導致煉焦煤可用天數(shù)回升，進一步控制采購，而礦方多等本 周長協(xié)談判結果，價格以穩(wěn)為主，但需求回落現(xiàn)貨壓力仍在。”

順勢做多還是逢高沽空

未來，黑色系投資機會如何把握？

李文婧表示：“由于取暖季限產，預計現(xiàn)貨鋼材緊張會持續(xù)到12月中旬，此前價格很難下跌；但是從宏觀角度來看，地產形勢走弱，基建數(shù)據(jù)下滑，如果12月能走出比較高位的價格，則可以逢高沽空為主。”

山金期貨研究所所長曹有明對中國證券報記者表示，房地產調控的收緊對黑色系商品來說是一大利空，只是還需要時間才能體現(xiàn)。黑色系商品終端消費主要在房地產和 基建，房地產的比重比基建略大一些。一旦調控政策收緊，則終端需求增速大概率上將出現(xiàn)比較大幅度的下滑，只是這種影響一般要滯后于調控政策一年左右時間。

“因此，最近房地產調控政策的收緊，遲早要對黑色系商品價格形成很大的下行壓力，預計這個影響會在明年有所體現(xiàn)。”他認為，臨近年底，從歷史統(tǒng)計來看，黑色系 股票和商品價格大概率上維持震蕩上揚走勢，甚至有可能會測試9月份高點。在春節(jié)之前的兩三個月時間里，黑色系商品基本上將維持震蕩上揚的走勢，消費淡季的 利空預期已經在當前的價格上有所體現(xiàn)，至明年春節(jié)之前，黑色系商品價格出現(xiàn)震蕩上揚走勢的概率很大。

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