借殼上市一周，華數傳媒(000156)充分領教了A股的瘋狂。“華數居然被炒到了14.4元？！我們當時預估其合理的價格區間只有3.5-4.2元，還不到一個零頭。”一位大型券商的研究員感慨道。

　　市盈率高達103倍！這個數據嚇到的不僅是券商的研究員和股民，還有華數傳媒自己。在上市首日收盤后，華數竟然發出公告，自曝風險，提醒投資者謹慎操作，這在A股市場實屬罕見。華數的業績究竟能不能撐起高股價，如此虛高的估值背后，又到底有著怎樣的謎團？華數傳媒的故事剛剛開場。

　　詭異市盈率

　　10月19日，華數傳媒借殼原*ST嘉瑞(SZ000156)上市復牌后，當日開盤漲幅達500%，報收時漲幅達620%。而根據華數傳媒2012年利潤承諾及該公司目前股本計算的市盈率為103倍。

　　超高的市盈率引發業內爭議，更加值得注意的是，華數凈利潤率遠遠低于同行百視通，而后者目前的動態市盈率僅為35倍，卻遠不及華數。

　　從收入結構看，華數傳媒的業務和百視通(600637)頗為類似，兩家都擁有IPTV、互聯網電視、手機3G電視等新媒體運營牌照，去年的營收都在13億元左右，而且觀眾所支付的電視費都占到了其收入的六成。

　　可奇怪的是，百視通去年的凈利潤達到3.55億元，華數卻只有1.19億元，僅為前者的1/3。原因在于，雖然兩家提供給用戶的服務類似，但后臺模式截然不同。

　　民生證券研究所博士鄭平解釋說：“百視通是和電信運營商合作，借助對方的電信網絡，而華數使用的是自己的網絡。”

　　換言之，用戶支付的電視費，百視通需要和電信運營商分成，但華數不需要，所以華數從每個用戶身上獲得的收益要遠遠高于百視通。

　　“問題是，百視通不需要承擔網絡維護的成本，銷售渠道也由電信運營商來負責，而且他們從運營商那里爭取到的分成還是比較高的，而華數所有的成本都得自己背，最后折算下來，還是百視通的毛利高。”鄭平分析說。

　　而對于兩者之間市盈率的懸殊，前述券商分析師直言：“不是百視通太低，而是華數太高。”在他看來，華數目前的業績乃至將來一段時間內的業績都完全不足以支撐眼下的高股價。

　　他分析說：“華數的流通盤較小，比較容易被炒作，而且前身*ST嘉瑞停牌6年，原始股東肯定希望推高股價后出逃，再加上華數來自浙江，比較容易受到江浙地區游資的青睞。所以現在的股價反映的已經不是華數的基本面，而是資本的非理性情緒。”

　　非理性顯然難以持續。在復牌首日暴漲6倍后，華數周一繼續大漲5.41%，隨后股價開始瀉火，周二開盤即跌停，到周四收盤，股價已經較周一的高位縮水兩成，這引得華數不得不在10月26日再發公告，宣布股價屬于異常波動，需停牌一小時，提醒投資者注意風險，理性投資。

　　如何闖出杭州？

　　“華數的模式極其特殊，僅僅在杭州地區發展沒有問題，走出杭州就困難了。”三網融合專家、融合網主編吳純勇評價說。

　　吳純勇所說的“特殊”是指，華數是全國少有的兼具廣電和電信雙重血統的“混血兒”。

　　2000年，華數由信息港、杭州廣電和早年的“小網通”(后被并入聯通)合資成立，這在當時屬于試驗性質。因為有了“小網通”的電信血統，華數比其他地方的廣電更重視技術，早在2001年，他們就投入巨資在杭州建成了一張足以和電信網絡媲美的城域網，正是這張網，成了他們日后發家的基礎。

　　所謂三網融合，并非將廣電網、電信網、互聯網三個物理網絡合并成一個，而是要在一張網上實現多種功能。而目前在三網中，廣電網在帶寬、傳輸速率等技術上遠遠落后，難以像電信網那樣承載多種功能。

　　吳純勇分析說：“華數和其他廣電網絡運營商相比最大的優勢就是它有兩張網，一張是有線廣電網，還有一張高規格的城域網，所以可以讓觀眾在電視上進行點播，乃至購物、繳費、上網等。但出了杭州，它手里就沒有網了。”

　　正所謂，巧婦難為無米之炊。即使外地的廣電愿意讓華數來推廣互動電視業務，他們也提供不了這樣的網絡。要是借助電信運營商的網絡，既開展IPTV，又要面臨和CNTV以及百視通的競爭。

　　“且不論全國，華數想要占領浙江，就要先進行省網整合改造，這不僅需要大量資金，而且耗時耗力。”吳純勇說道。

　　可類比的是，前不久剛宣布完成省網整合的湖南電廣傳媒(000917)，他們僅收購全省各地市網絡就花了六七年時間，為了升級改造網絡，又宣布融資53億元。

　　手握牌照等切蛋糕

　　倘若僅僅是一家地方廣電網絡運營商，那華數留給資本市場的想象空間就太小了。百倍市盈率背后，撇開炒作因素，也說明了資本對于華數高成長的期待。

　　華數手里，最不缺的就是牌照，其中包括互聯網電視、手機3G電視這兩個廣受期待的新媒體業務牌照，其中，互聯網電視牌照全國僅有7張。根據華數公告的信息，他們在互聯網電視上的市場占有率約為70%，處于絕對的領先地位。

　　但是，中廣互聯分析師熊飛表示，“互聯網電視的商業模式還相當不明朗。”據熊飛透露，目前互聯網電視的終端銷量大概是3000萬臺，但激活率很低，只有10%-20%。用戶不愿使用的原因是網速較卡，而且用遙控器進行上網操作極其不便。

　　吳純勇認為，互聯網電視要有比較好的用戶體驗，對于用戶家中的寬帶速度、電視機本身的配置都要求很高，短期內推廣不易。

　　而且，熊飛分析說：“目前互聯網電視是免費使用的，如果收費了，用戶能不能接受是個大問題。”

　　另外，互聯網電視的功能和現有的IPTV有一些重合，一旦互聯網電視的業務被推進，沖擊了IPTV，那么又將涉及電信、廣電等多方的利益博弈，屆時政策會如何導向很難預計。

　　“華數有牌照，就有了分蛋糕的資格，可問題是，現在離分蛋糕還很遠，因為蛋糕都還沒有出爐。”前述的券商分析師形象地比喻道。在他看來，這些新業務還是遠期規劃，對于華數的短期業績不會產生大的利好刺激。“雖然已經連續下挫，但它現在的市盈率還是同行的兩三倍，這幾乎是‘市夢率’，所以估值繼續走低回到合理區間應該是大概率事件。”