借殼上市一周，華數(shù)傳媒(000156)充分領(lǐng)教了A股的瘋狂。“華數(shù)居然被炒到了14.4元？！我們當(dāng)時(shí)預(yù)估其合理的價(jià)格區(qū)間只有3.5-4.2元，還不到一個(gè)零頭。”一位大型券商的研究員感慨道。

　　市盈率高達(dá)103倍！這個(gè)數(shù)據(jù)嚇到的不僅是券商的研究員和股民，還有華數(shù)傳媒自己。在上市首日收盤后，華數(shù)竟然發(fā)出公告，自曝風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者謹(jǐn)慎操作，這在A股市場(chǎng)實(shí)屬罕見。華數(shù)的業(yè)績(jī)究竟能不能撐起高股價(jià)，如此虛高的估值背后，又到底有著怎樣的謎團(tuán)？華數(shù)傳媒的故事剛剛開場(chǎng)。

　　詭異市盈率

　　10月19日，華數(shù)傳媒借殼原*ST嘉瑞(SZ000156)上市復(fù)牌后，當(dāng)日開盤漲幅達(dá)500%，報(bào)收時(shí)漲幅達(dá)620%。而根據(jù)華數(shù)傳媒2012年利潤(rùn)承諾及該公司目前股本計(jì)算的市盈率為103倍。

　　超高的市盈率引發(fā)業(yè)內(nèi)爭(zhēng)議，更加值得注意的是，華數(shù)凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行百視通，而后者目前的動(dòng)態(tài)市盈率僅為35倍，卻遠(yuǎn)不及華數(shù)。

　　從收入結(jié)構(gòu)看，華數(shù)傳媒的業(yè)務(wù)和百視通(600637)頗為類似，兩家都擁有IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機(jī)3G電視等新媒體運(yùn)營(yíng)牌照，去年的營(yíng)收都在13億元左右，而且觀眾所支付的電視費(fèi)都占到了其收入的六成。

　　可奇怪的是，百視通去年的凈利潤(rùn)達(dá)到3.55億元，華數(shù)卻只有1.19億元，僅為前者的1/3。原因在于，雖然兩家提供給用戶的服務(wù)類似，但后臺(tái)模式截然不同。

　　民生證券研究所博士鄭平解釋說：“百視通是和電信運(yùn)營(yíng)商合作，借助對(duì)方的電信網(wǎng)絡(luò)，而華數(shù)使用的是自己的網(wǎng)絡(luò)。”

　　換言之，用戶支付的電視費(fèi)，百視通需要和電信運(yùn)營(yíng)商分成，但華數(shù)不需要，所以華數(shù)從每個(gè)用戶身上獲得的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于百視通。

　　“問題是，百視通不需要承擔(dān)網(wǎng)絡(luò)維護(hù)的成本，銷售渠道也由電信運(yùn)營(yíng)商來負(fù)責(zé)，而且他們從運(yùn)營(yíng)商那里爭(zhēng)取到的分成還是比較高的，而華數(shù)所有的成本都得自己背，最后折算下來，還是百視通的毛利高。”鄭平分析說。

　　而對(duì)于兩者之間市盈率的懸殊，前述券商分析師直言：“不是百視通太低，而是華數(shù)太高。”在他看來，華數(shù)目前的業(yè)績(jī)乃至將來一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)績(jī)都完全不足以支撐眼下的高股價(jià)。

　　他分析說：“華數(shù)的流通盤較小，比較容易被炒作，而且前身*ST嘉瑞停牌6年，原始股東肯定希望推高股價(jià)后出逃，再加上華數(shù)來自浙江，比較容易受到江浙地區(qū)游資的青睞。所以現(xiàn)在的股價(jià)反映的已經(jīng)不是華數(shù)的基本面，而是資本的非理性情緒。”

　　非理性顯然難以持續(xù)。在復(fù)牌首日暴漲6倍后，華數(shù)周一繼續(xù)大漲5.41%，隨后股價(jià)開始瀉火，周二開盤即跌停，到周四收盤，股價(jià)已經(jīng)較周一的高位縮水兩成，這引得華數(shù)不得不在10月26日再發(fā)公告，宣布股價(jià)屬于異常波動(dòng)，需停牌一小時(shí)，提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，理性投資。

　　如何闖出杭州？

　　“華數(shù)的模式極其特殊，僅僅在杭州地區(qū)發(fā)展沒有問題，走出杭州就困難了。”三網(wǎng)融合專家、融合網(wǎng)主編吳純勇評(píng)價(jià)說。

　　吳純勇所說的“特殊”是指，華數(shù)是全國(guó)少有的兼具廣電和電信雙重血統(tǒng)的“混血兒”。

　　2000年，華數(shù)由信息港、杭州廣電和早年的“小網(wǎng)通”(后被并入聯(lián)通)合資成立，這在當(dāng)時(shí)屬于試驗(yàn)性質(zhì)。因?yàn)橛辛恕靶【W(wǎng)通”的電信血統(tǒng)，華數(shù)比其他地方的廣電更重視技術(shù)，早在2001年，他們就投入巨資在杭州建成了一張足以和電信網(wǎng)絡(luò)媲美的城域網(wǎng)，正是這張網(wǎng)，成了他們?nèi)蘸蟀l(fā)家的基礎(chǔ)。

　　所謂三網(wǎng)融合，并非將廣電網(wǎng)、電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三個(gè)物理網(wǎng)絡(luò)合并成一個(gè)，而是要在一張網(wǎng)上實(shí)現(xiàn)多種功能。而目前在三網(wǎng)中，廣電網(wǎng)在帶寬、傳輸速率等技術(shù)上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，難以像電信網(wǎng)那樣承載多種功能。

　　吳純勇分析說：“華數(shù)和其他廣電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商相比最大的優(yōu)勢(shì)就是它有兩張網(wǎng)，一張是有線廣電網(wǎng)，還有一張高規(guī)格的城域網(wǎng)，所以可以讓觀眾在電視上進(jìn)行點(diǎn)播，乃至購物、繳費(fèi)、上網(wǎng)等。但出了杭州，它手里就沒有網(wǎng)了。”

　　正所謂，巧婦難為無米之炊。即使外地的廣電愿意讓華數(shù)來推廣互動(dòng)電視業(yè)務(wù)，他們也提供不了這樣的網(wǎng)絡(luò)。要是借助電信運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)，既開展IPTV，又要面臨和CNTV以及百視通的競(jìng)爭(zhēng)。

　　“且不論全國(guó)，華數(shù)想要占領(lǐng)浙江，就要先進(jìn)行省網(wǎng)整合改造，這不僅需要大量資金，而且耗時(shí)耗力。”吳純勇說道。

　　可類比的是，前不久剛宣布完成省網(wǎng)整合的湖南電廣傳媒(000917)，他們僅收購全省各地市網(wǎng)絡(luò)就花了六七年時(shí)間，為了升級(jí)改造網(wǎng)絡(luò)，又宣布融資53億元。

　　手握牌照等切蛋糕

　　倘若僅僅是一家地方廣電網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商，那華數(shù)留給資本市場(chǎng)的想象空間就太小了。百倍市盈率背后，撇開炒作因素，也說明了資本對(duì)于華數(shù)高成長(zhǎng)的期待。

　　華數(shù)手里，最不缺的就是牌照，其中包括互聯(lián)網(wǎng)電視、手機(jī)3G電視這兩個(gè)廣受期待的新媒體業(yè)務(wù)牌照，其中，互聯(lián)網(wǎng)電視牌照全國(guó)僅有7張。根據(jù)華數(shù)公告的信息，他們?cè)诨ヂ?lián)網(wǎng)電視上的市場(chǎng)占有率約為70%，處于絕對(duì)的領(lǐng)先地位。

　　但是，中廣互聯(lián)分析師熊飛表示，“互聯(lián)網(wǎng)電視的商業(yè)模式還相當(dāng)不明朗。”據(jù)熊飛透露，目前互聯(lián)網(wǎng)電視的終端銷量大概是3000萬臺(tái)，但激活率很低，只有10%-20%。用戶不愿使用的原因是網(wǎng)速較卡，而且用遙控器進(jìn)行上網(wǎng)操作極其不便。

　　吳純勇認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)電視要有比較好的用戶體驗(yàn)，對(duì)于用戶家中的寬帶速度、電視機(jī)本身的配置都要求很高，短期內(nèi)推廣不易。

　　而且，熊飛分析說：“目前互聯(lián)網(wǎng)電視是免費(fèi)使用的，如果收費(fèi)了，用戶能不能接受是個(gè)大問題。”

　　另外，互聯(lián)網(wǎng)電視的功能和現(xiàn)有的IPTV有一些重合，一旦互聯(lián)網(wǎng)電視的業(yè)務(wù)被推進(jìn)，沖擊了IPTV，那么又將涉及電信、廣電等多方的利益博弈，屆時(shí)政策會(huì)如何導(dǎo)向很難預(yù)計(jì)。

　　“華數(shù)有牌照，就有了分蛋糕的資格，可問題是，現(xiàn)在離分蛋糕還很遠(yuǎn)，因?yàn)榈案舛歼�沒有出爐。”前述的券商分析師形象地比喻道。在他看來，這些新業(yè)務(wù)還是遠(yuǎn)期規(guī)劃，對(duì)于華數(shù)的短期業(yè)績(jī)不會(huì)產(chǎn)生大的利好刺激。“雖然已經(jīng)連續(xù)下挫，但它現(xiàn)在的市盈率還是同行的兩三倍，這幾乎是‘市夢(mèng)率’，所以估值繼續(xù)走低回到合理區(qū)間應(yīng)該是大概率事件。”